国融资管苏州联讯仪器IPO生死局：亿元债务与侵权诉讼下的“科创”画皮

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　　来源：瞭望塔财经

　　瞭望塔财经近日获悉，上海证券交易所上市审核委员会的审议会议定于2026年1月14日召开，苏州联讯仪器股份有限公司的科创板IPO申请将迎来终极考验。

　　瞭望塔财经发现，这家在2024年凭借营收暴增185.87%一举扭亏的明星企业，其招股书描绘了一幅国产高端仪器突破的壮丽图景。

　　然而，瞭望塔财经深度拆解其最新招股书及问询函回复后发现，光鲜的增长曲线背后，是愈发紧绷的资金链、急剧膨胀的债务、悬而未决的核心专利侵权诉讼，以及一套“亏损-分红-举债-募资”的循环财技。这些尚未被市场充分解读的新隐患，共同构成了其IPO之路上的致命暗礁。

　　一、资本加持下的技术突围，与IPO前夕的专利“惊雷”

　　联讯仪器成立于2017年，主营电子测量仪器和半导体测试设备。在人工智能与新能源汽车行业爆发的东风下，公司业绩在2024年实现跃迁，营业收入从2022年的2.14亿元猛增至2024年的7.89亿元，并在当年实现净利润1.40亿元，扭亏为盈。支撑其高增长叙事的是持续的研发投入，近三年累计投入近3.5亿元。

　　然而，一场在IPO递表前夜突然引爆的诉讼，为其技术成色蒙上了厚重的阴影。2024年9月，美国测试设备公司Aehr在中国法院对联讯仪器提起了两起侵害发明专利的诉讼。Aehr公司主张联讯仪器侵犯了其两项在中国申请的专利（专利号：ZL201310159573.4与ZL200880018734.5），要求联讯仪器立即停止制造、销售、使用相关侵权产品，并提出了经济赔偿。尽管联讯仪器在招股书中表示已对涉案专利提出无效宣告请求，且部分专利已被宣告无效，但两起诉讼均未产生生效判决。

　　瞭望塔财经发现，这场诉讼的微妙之处在于其时间点与潜在杀伤力。首先，诉讼发生于公司递交IPO申请的关键冲刺期，直指公司核心产品的技术来源合法性。其次，虽然公司声称可通过“变更设计方案”应对潜在败诉风险，但这意味着相关产品线的生产与销售可能面临中断、延迟或额外成本，这对于正依赖个别爆款产品冲击业绩的对赌期公司而言，冲击不容小觑。更深层的隐患在于，此案引发了监管对其所有核心技术是否均存在类似潜在纠纷的质疑，这动摇了其作为“国产替代领军者”的科创属性根基。

　　二、激进的财务杠杆：业绩“纸面富贵”与债务“直升机式”飙升

　　业绩暴增的表象之下，联讯仪器的财务结构正在悄然发生危险的变化。一个被市场忽略的关键指标——有息债务（短期与长期债务合计），在过去三年里上演了“直升机式”飙升。

　　从上表可见，公司的有息债务总额在2024年呈现爆炸式增长，同比激增近12倍国融资管，至2025年第三季度末已突破1.3亿元。这与公司营收和利润的增长曲线形成了鲜明而反常的对比。

　　瞭望塔财经分析认为，这种背离揭示了两个严峻问题：

　　1、增长的真实代价：业绩的“纸面富贵”并未转化为健康的现金流。2025年前三季度，公司净利润为9768.70万元，但经营活动产生的现金流量净额却为-2548.27万元。为了支撑营收扩张和日常运营，公司不得不大幅增加债务杠杆。

　　2、资产结构恶化与偿债压力：伴随债务飙升的，是应收账款和存货的急剧膨胀。截至2025年前三季度，两者合计高达8.2亿元，占流动资产比重极高。这意味着公司大部分资金被客户和库存占用，实际流动性紧绷。不断攀升的债务本息，将对未来利润形成持续侵蚀。

　　三、募资计划的“变奏”与难以自洽的资本逻辑

　　联讯仪器的资本运作手法，与其紧张的现金流状况之间，存在着一系列令人费解的矛盾，而其在IPO进程中募资计划的突然调整，更增添了疑云。

　　最初的招股书（申报稿）显示，公司计划募集资金高达19.54亿元，其中明确包含1.5亿元用于补充流动资金。这一安排与其彼时的财务状况结合来看，引发了市场的强烈质疑：一方面，公司2022年及2023年连续亏损，却合计现金分红约2106.41万元；另一方面，截至2025年一季度末，公司账上仍躺着2.54亿元货币资金及8000万元的理财产品。

　　瞭望塔财经认为，这种“亏损+分红”与“持有大额现金+募资补流”并存的模式，其商业合理性本就薄弱。监管机构在首轮问询中亦犀利指出，要求公司说明“补流必要性及本次融资是否用于弥补历史分红资金缺口”。

　　然而，在最新的上会稿招股书中，公司悄然移除了补充流动资金项目，并将总募资额下调至17.11亿元。瞭望塔财经分析，这一关键调整极可能是回应监管问询与市场质疑的直接结果。它间接承认了原补流计划的必要性存疑，但同时也带来了新的问题：既然公司不再通过IPO募资补流，那么其持续攀升的债务和紧张的营运资金缺口将如何解决？

　　这揭示了一个更深的隐患：公司的资金管理策略似乎缺乏长期连贯性。此前大额分红可能消耗了本可用于支撑运营的现金，而激进的业务扩张又不得不依赖债务驱动。如今，面对公开市场的审视，公司不得不撤回显失合理的补流计划，但这并未改变其基本面中增长依赖外部输血、内生造血能力不足的核心矛盾。取消补流项目或许是为了让IPO文件在逻辑上“更说得通”，但实际经营中面临的资金压力，并不会因此而消失。

　　四、核心客户的“双刃剑”：深度绑定下的回款恶化与议价权隐忧

　　联讯仪器的业绩增长，很大程度上依赖于对少数行业龙头客户的深度绑定。然而，这种“大客户依赖”模式在带来订单的同时，也如同一把双刃剑，显著削弱了公司的财务稳健性和市场议价能力。这一风险的最新证据，并非直观的销售占比数字，而是隐藏在应收账款回款数据中的急剧恶化。

　　招股书及问询回复显示，公司的应收账款规模随着营收膨胀而同步飙升。更值得警惕的是，反映回款健康度的关键指标——应收账款期后回款率，出现了灾难性下滑。据公司披露，该比率已从2024年末的87.18% 骤降至2025年第三季度末的27.55%。这意味着，在2025年前三季度产生的应收账款中，有超过三分之二在期后未能按时收回，期末悬而未决的应收款高达3.17亿元。与此同时，逾期应收账款的比例和金额也在持续攀升。

　　瞭望塔财经分析认为，回款效率的断崖式下跌，可能揭示了比“客户付款慢”更严重的深层隐患：

　　1、议价权缺失的财务体现：回款周期是供需双方话语权的直接体现。面对中际旭创、新易盛等处于行业强势地位的客户，联讯仪器可能不得不接受更长的信用账期或更宽松的回款条件，以换取订单、维持市场份额。回款率的恶化，正是这种不对等商业关系的财务结果。

　　2、冲刺业绩的潜在代价：为支撑IPO报告期内的高增长叙事，公司是否存在为扩大销售而主动放宽信用标准、甚至向渠道“压货”的行为？激进的销售策略虽能快速做高账面收入，但会直接导致回款质量下降和坏账风险积聚。2025年第三季度末高达4.54亿元的存货，也从侧面加剧了市场对是否存在“备货-销售”节奏失衡的疑虑。